【 宜宾纸业 】

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1、宜宾纸业拟以 2.06 亿人民币收购大股东五粮液集团（宜宾国资委旗下）持有的四川普什醋酸纤维素有限责任公司（以下简称“四川普什”）67%股权，对应整体估值 3.07亿。以下是详细分析：

四川醋纤财务数据

• 2023年收入：7.7亿人民币
• 2024年1-7月收入：4.9亿人民币
• 2023年利润：1.5亿人民币（净利率19%）
• 2024年1-7月利润：1.2亿人民币（净利率25%）

按照2024年年化计算，预计利润为 2亿人民币。

收购估值及市盈率

宜宾纸业以 1.5x市盈率 收购了一个盈利 2亿元 的资产。考虑到行业竞争地位和空间，给予 30x 24E市盈率 对应 60亿估值 并不为过（最新WIND化纤行业TTM PE中位数为 28.5x）。

关联交易与五粮液集团支持

本次收购属于关联交易，普什集团和宜宾纸业的控股股东均为五粮液集团，最终穿透为宜宾国资委。结合宜宾纸业近两年造纸业务连续亏损、股价低迷的情况，此次收购的原因显而易见：

• 表面：收购
• 实质：五粮液集团低价注入优质资产，做大市值，类借壳

2、四川普什醋酸纤维素有限责任公司是世界唯一一家拥有全部二醋酸纤维素和三醋酸纤维素产品生产技术和生产能力的公司,而且推出更新一代的三醋酸纤维素产品.拥有了先进的三醋酸纤维素知识产权,打破了国外垄断。

2、2020年便已成功进入陕西中烟的供应体系，2023年四川普什首次进入中烟系统，成功中标河南中烟、陕西中烟的醋酸纤维素的采购项目，标志着四川醋纤成为国内唯一的醋酸纤维素生产商，2023年净利润从前一年的200万元一跃而升到1.5亿元。2024年四川普什首次成功给安徽中烟伊士曼合资工厂供应醋酸纤维素

3、香烟过滤嘴材料是醋酸纤维素，全球只有六家企业可以生产，醋酸纤维素全球80%市场被美国塞拉尼斯、美国伊士曼和日本大赛璐三家化工巨头垄断，四川普什是这六家生产商之中唯一的中资企业。

4、四川普什，主营产品是醋酸纤维素，公司是全球六家拥有醋酸纤维素生产技术的公司之一，是全球生产塑料级、纺丝级醋酸纤维素的三家之一、是全球生产三醋酸纤维素的三家之一。目前拥有三条醋酸纤维素产品生产线，设计产能30000吨，可生产纺丝级二醋酸纤维素、塑料级二醋酸纤维素和三醋酸纤维素三大类产品

5、三纤（南通，昆明，珠海），包括两个西安等，都是合资公司，他们是做醋酸纤维的加工成烟嘴的。

四川普什和他们不是同行，是他们的上游。四川普什替代的不是三纤，两安，是他们的上游四川普什替代的是美国塞拉尼斯，美国伊士曼和日本大赛璐的位置。

6、作为国内唯一一家能够生产醋酸纤维素的企业，四川普什未来的发展空间巨大。首先就是中烟的市场，醋酸纤维是生产烟草过滤嘴的材料，不可替代。

目前，中烟与美国的伊士曼、英国的塞拉尼斯、日本的大赛璐等公司，成立了几家合资公司生产醋酸纤维丝束，以满足自身的需求。而醋酸纤维，是生产醋酸纤维丝束的上游材料。也就是说，目前，中烟成立的几家合资公司，还需要从海外购买醋酸纤维来生产醋酸纤维丝束。

醋酸纤维，是一种持续被卡脖子的材料。既然能够国产，就要完成国产替代。这一点我想了很久才明白。之前，只是觉得国产替代的逻辑很顺，但是，对于能不能完成国产替代，还是心存疑虑，因为国产替代是一个商业问题，里面涉及到很多的利益纠缠，所以，不能简单的用“国产替代”这四个字来看这件事情。直到今天下午，突然间想到另一个层面，才能够认定，醋酸纤维的国产替代是必然的。

中烟是谁，每年纳税过万亿的大户，是国家最有保障的一块税收，是不可或缺的。国家绝对不会允许在这一块被卡脖子。必须做到自主可控，维护安全。

7、宜宾纸业12月份才公告要收购四川普什的股权，但是四川普什在9月份就做好了资产评估。请问，它在9月份做资产评估的目的是什么？自然就是为了这次收购。而且，凭我对国企办事效率的了解，这件事情，恐怕在2024年初就开始推动了，或许时间会更早。买股票就是买未来，就是买它未来的发展。未来几年时间，四川普什必然会完成对美国伊士曼、英国塞拉尼斯、日本大赛璐等三家公司的国产替代。

8、醋酸纤维素的原材料市场=国内需求28万吨*4.5万元/吨的海关进口价=126亿元人民币。

按台企同行济南大自然公司（台股上市代码4763，股票名称材料-KY）的整体毛利率62.5%测算，这一块原材料的毛利润可能有78亿元人民币。

（注：济南大自然公司受中国烟草专卖法管制，其主营产品醋酸纤维素和丝束无法在大陆销售，全部远销至埃及和俄罗斯的烟草公司。此公司在台湾上市，股票代码4763，由下表可见其2023年营业收入110.3亿台币，毛利68.89亿台币，净利润51.76亿台币，毛利率62.5%，净利润率46.9%。也是一台超级印钞机，目前其最新市值是960亿台币，折合215亿人民币市值）

醋酸纤维素丝束的成品市场的加工利润，估计至少也有100亿元以上

（理由：三大外资在华约有七八家合资加工厂，单南通塞拉尼斯醋纤厂一家的净年利润就接近30亿元）

以上合计可知整个大陆的醋酸纤维素原料和成品的利润可能在200亿元左右。

如果四川普什采用目前外资模式，和中烟成立合资企业中烟普什，其中四川普什股权占比30%

如果未来四川普什完成国产替代，市场占比至少会达到80%（中烟会留小部分市场给外资，以便对普什形成制衡），中烟普什的年净利润有160亿元，其中归属四川普什的年净利润会达到48亿元，如果市场给20倍PE，四川普什的市值天花板在960亿元。

考虑到济南大自然（4763 材料-KY）只做了埃及、俄罗斯等少数几个不起眼的烟草市场，就可以享有215亿元人民币市值。四川普什坐享占了全球50%份额的中国烟草市场，未来960亿元人民币的市值空间依然属于谨慎保守的估计。

注：济南大自然2023年底的产能是3.7万吨。四川普什目前的产能是3.0万吨，由于打进了中烟市场，四川普什的扩产已经处于内部论证中

9、醋酸纤维的第二大用途就是高端眼镜

8、新闻资料